Uno de los mayores misterios de la economía mundial ahora mismo es por qué la de EEUU sigue mostrándose fuerte pese a la abrupta subida de los tipos de interés decretada por la Reserva Federal desde la primavera de 2022. Una carrera que ha llevado los tipos del 0% a cotas por encima del 5% en poco más de un año. Pese al doble golpe, primero de una abrasiva inflación y después de unos elevados costes de financiación (con permiso de los préstamos, los americanos tiran bastante más que los europeos de tarjeta de crédito), el consumidor estadounidense ha seguido gastando. El verdadero motor de la primera economía del mundo (el consumidor americano representa dos tercios del producto interior bruto del país) solo ha empezado a acusar cierto desgaste en los últimos datos, relativos al primer trimestre de 2024. Sin embargo, las cifras aún son fuertes, más si se comparan con Europa. Se ha hablado de ingentes estímulos lanzados por las Administraciones Trump y Biden, de ahorro generado en la pandemia, del particular hedonismo del consumidor americano... pero para tener la mejor instantánea hacia donde hay que mirar es a la deuda privada.
"La Fed ha subido los tipos por encima del 5% y, sin embargo, la economía estadounidense no se rompe. Ya en 2022, la curva de los rendimientos del Tesoro se invirtió y ha permanecido invertida desde entonces. Los retardos (en la transmisión de la política monetaria) parecían relativamente cortos, y la economía estadounidense atravesaba una mala racha en 2023, cuando se llegó al consenso de que se iba a producir una recesión. Algo incluso se rompió en los mercados (bancos regionales) y sin embargo nada sucedió realmente. Por qué?", se pregunta Alfonso Peccatiello, antiguo estratega de ING que ahora elabora sus propios informes para inversores.
Él mismo responde a la pregunta: "Se supone que los tipos de interés altos rompen algo porque una economía excesivamente endeudada tendrá que pagar el servicio de una montaña de deuda a tipos caros y tendrá menos dinero para ingresos y gastos. El problema es que la gente está mirando la deuda equivocada". El analista parte de la base de que los niveles y las tendencias de la deuda del sector privado son mucho más importantes que la deuda pública. "Al contrario que el gobierno, el sector privado no puede permitirse el lujo de imprimir dinero: si te endeudas hasta las cejas y pierdes tu capacidad de generar ingresos, el dolor es real", apostilla.
Haciendo un repaso a la archiconocida historia de las mayores crisis financieras, se puede colegir que éstas se produjeron como resultado de una deuda elevada y creciente del sector privado. El estallido de las burbujas inmobiliarias en Japón o España, la crisis financiera de los Tigres Asiáticos en los 90 o el actual embarrancamiento inmobiliario de China son claros ejemplos.
Para hacer el 'test del algodón' sobre el actual caso de EEUU, Peccatiello recurre a los ratios de servicio de la deuda, que miden la cantidad de renta disponible que utilizan las empresas no financieras y los hogares para pagar sus deudas pendientes. Se trata de un indicador crucial, defiende, ya que muestra de forma eficaz la repercusión del endurecimiento de la política monetaria en el sector privado. Ahora mismo, el ratio de servicio de la deuda de EEUU está subiendo, pero solo lentamente: se sitúa en el 15%, lo que equivale a su media a largo plazo. En su pico de 2007 este ratio sobrepasó el 18%.
En realidad, explica el ex de ING, hay cuatro formas de que los ratios del servicio de la deuda suban rápidamente: 1) la economía se asienta sobre una montaña de apalancamiento del sector privado; 2) una gran parte de la deuda del sector privado (hipotecas y bonos/préstamos corporativos) se basa en tipos variables, por lo que cuando el banco central sube los tipos, los hogares y las empresas se enfrentan inmediatamente a costes de servicio de la deuda más elevados; 3) una gran parte de la deuda del sector privado funciona con reajustes de los tipos de interés, por lo que en poco tiempo todas estas deudas tendrán que reajustarse a tipos más altos; y 4) una gran parte de la deuda del sector privado deberá refinanciarse pronto (por ejemplo, un gran muro de vencimientos).
Es seguro decir que ahora mismo ninguno de estos cuatro problemas percute con especial virulencia a EEUU: la deuda del sector privado como porcentaje del PIB es inferior a la de 2007, los préstamos e hipotecas son en su mayoría a tipo fijo sin reajustes a corto plazo y los muros de vencimiento son graduales. Con el filtro de estos cuatro escenarios, Peccatiello señala que algunas de las más destacadas economías del mundo, como las de Australia, Canadá, Corea del Sur o Suecia están bajo presión. Por ejemplo, Suecia acaba de recortar los tipos de interés ante la presión que ejerce el aumento de sus ratios de servicio de la deuda.
EEUU, en cambio, se sitúa en un nivel más razonable de aproximadamente el 150% del PIB en deuda privada y todo apunta a que su sector privado tardará más tiempo en sufrir las consecuencias del aumento de los tipos de interés. "Pensemos en EEUU en 2007 y en lo diferente que es hoy la economía estadounidense. Entonces, el mercado inmobiliario se resquebrajó bajo la presión del excesivo apalancamiento del sector privado y se produjo la Gran Crisis Financiera. Hoy, la historia es diferente: la escala de los déficits públicos es enorme, pero el crédito del sector privado no está rugiendo", reflexiona el estratega. "El crédito del sector privado no es la fuente de la creación excesiva de dinero y de la inestabilidad: ¡de hecho, el sector privado estadounidense se ha desapalancado desde 2008! En su lugar, todo se debe a los déficits públicos actuales", insiste.
Dos aproximaciones más directas ayudan a entender el planteamiento de Peccatiello. La primera es el mercado hipotecario. La considerable subida de tipos hacía prever un absoluto terremoto tanto para los hipotecados a tipo variable como para aquellos que hayan querido comprar una casa recientemente. Sin embargo, aquellos que compraron su casa en los últimos años firmaron sin saberlo lo que se puede calificar casi como un 'seguro de vida'. Es lo que en EEUU se conoce como 'grilletes de oro': los tipos bajaron tanto durante la pandemia, que se firmaron muchas hipotecas a unos tipos fijos mínimos que ahora permiten a los hogares tener un mayor respiro.
Esto no ha ayudado a quienes quieren comprar una casa (se estrecha la oferta porque la gente no se cambia de vivienda para pagar una hipoteca mucho peor), pero ha fomentado que el consumo siga fuerte y paliará que se llegue a un escenario en el que muchos hipotecados comiencen a sufrir, como ha ocurrido por ejemplo en España en el último año y medio con la escalada del euríbor.
Aficionado a los gráficos, Torsten Slok, estratega de Apollo, publicó hace unos días uno bastante revelador sobre las hipotecas de EEUU. En el dibujo se aprecia cómo, antes de la pandemia, la proporción de hipotecas pendientes con tipos de interés inferiores al 4% era del 38%. Hoy es del 63%. "En otras palabras, la vivienda se está adaptando muy lentamente a las subidas de la Fed. Millones de hogares aún se benefician de haberse asegurado tipos hipotecarios bajos durante la pandemia. Dicho de otro modo, el mecanismo de transmisión de la política monetaria es mucho más lento de lo normal, y la Fed tendrá que mantener los tipos de interés más altos durante más tiempo para controlar la inflación", explica Slok.
La segunda aproximación viene con la gran América corporativa. Hace unos meses, el veterano analista de Société Générale Albert Edwards dejaba patente su pasmo por el gráfico más extraño que había visto en mucho tiempo, según sus palabras. Se trataba de una comparativa entre la evolución de los tipos de interés de la Fed y de los pagos netos de intereses de las corporaciones norteamericanas no financieras (la diferencia entre lo que pagan por los intereses de su deuda emitida y los que reciben por tener el dinero en depósitos).
Teniendo en cuenta que el sector empresarial estadounidense es un prestatario neto masivo, explicaba Edwards, normalmente, cuando los tipos de interés suben, también lo hacen los pagos netos de deuda, lo que reduce los márgenes de beneficio y ralentiza la economía. Pero no es lo que está ocurriendo esta vez. "Algo muy extraño ha sucedido y ayuda a explicar la tardanza de la recesión", escribía el analista. "Hemos llegado a la conclusión de que una proporción considerable de los enormes empréstitos a tipo fijo durante 2020 y 2021 (con unos tipos en mínimos) aún sobrevive en los balances de las empresas en depósitos a tipo variable (depósitos que han comenzado a ofrecer más con las subidas de tipos). En efecto, las empresas han invertido la curva de rendimiento y se han convertido en beneficiarias netas de la subida de tipo".
Sin embargo, todo esto no quita que hayan empezado a aparecer grietas bajo la superficie. El mismo Edwards se 'arrepentía' poco después de su análisis de haberse fijado solo en las grandes corporaciones y no haber reparado en las pequeñas y medianas firmas que sustentan el tejido empresarial de EEUU y que con la abrupta subida de los costes de financiación han empezado a sufrir.
Peccatiello busca en las entrañas del hasta ahora vigoroso mercado laboral: "Si pierdes tu empleo hoy, es bastante difícil recuperarlo en poco tiempo: por tanto, es probable que te clasifiquen como parado de larga duración". "La proporción de desempleados permanentes en EEUU con respecto a la población activa total está aumentando: las empresas que se enfrentan a tipos de refinanciación del 7-8% en sus préstamos/bonos están reduciendo su gasto y frenando sus intenciones de contratación, lo que enfría el mercado laboral", añade.
De momento, los últimos datos más débiles del mercado laboral (con permiso del invariablemente fuerte dato de nóminas no agrícolas del Departamento de Trabajo) y en el conjunto macro (el PIB del primer trimestre ha caído del 3,4% intertrimestral anualizado al 1,3%, con una importante revisión a la baja del consumo, pauta reflejada en los últimos datos de ventas minoristas) lanzan un importante aviso que se puede quedar en nada, como en 2023, o esta vez sí romper la economía. Peccatiello lanza un último aviso: "La economía estadounidense no se ha quebrado hasta ahora. Pero si la Fed mantiene los tipos altos durante un periodo de tiempo suficientemente largo, acabará por conseguirlo".
